【Lynn写点週报】对于Uber与Airbnb两只网路独角兽

浏览量209 点赞510 2020-06-12
【Lynn写点週报】对于Uber与Airbnb两只网路独角兽

2019年, Uber以及 Airbnb两家网路独角兽即将申请上市,这是最佳也是最后的机会: Uber从2009 年创立以来,已经历经过18 轮募资,共 220亿美元的风险投资; Airbnb则创立于 2008年,总募资额已经达到 30亿美元。

这两间美国网路独角兽代表已经成立超过 10 年,机构投资人的资金也锁在两大独角兽近 8个年头,内部面临资金出场压力。

随着美国联準会逐步升息,全球资金跟着紧缩:新创公司募资不再如前几年的疯狂容易;创投的投资也开始步入紧缩,不再像 2015年那样,看见热门的创业题材,像是 AI 人工智慧、区块链或是 loT物联网等主题,大方投入鉅额资金,把每一间尚未营利的新创估值拉抬到好几亿美元。

从数据上分析,美国 10年期公债在今年下半年攀升至 3% 水位,虽然仍处于历史低点,但已宣告资金走向趋于缩紧,不管是投资人、银行还是负责股票承销的投资银行纷纷查觉到利率趋势,逐步降低手中风险部位,投资上保守很多,这也表示 2019 年可能短期内是 IPO 兴盛的「最后一年」。

像是 Uber 以及 Airbnb 这种网路巨头,上市已经是极为迫切的议题。即使经营超过十年,公司所产生的现金流仍然无法符合其募资金额的情况下,上市所提供的「出场报酬」成为两家公司向投资人交代的最后手段。

虽然这两家网路公司仍处于 IPO 準备阶段,但相关机构为了炒热气氛,已经陆续释出消息,打响上市知名度来吸引投资人注意。

【Lynn写点週报】对于Uber与Airbnb两只网路独角兽
1. 每一家公司都急着想要在2019年将股票挂上市场交易,募集最后一批热钱过冬。

2018年全球 IPO最兴盛的地方是香港交易所,普华永道预估全年共有220家企业挂牌上市,集资超过 2,000亿港元。其中最受瞩目的上市案为中国的互联网相关企业:一个是知名手机品牌的小米集团、另一个是中国外卖平台市占龙头美团点评。

两家公司也成立于 2009年至 2010年这段新创公司与风险投资疯狂兴起的时期,十年后的现在也成功上市。

可惜的是,小米原先上市承销价每股 17港元,11月16日成交价格为12.94港元,下跌 24%;美团上市承销价每股 69港元, 11月16日成交价格为 58.30港元,下跌 16.5%。两家公司从上市以来持续跌破承销价,投资人抱怨连连,笑称是被「割韭菜」。

虽然股价表现不佳,但小米的执行长雷军收到 15亿美元的天价报酬,手中还持有绝对投票权的 A类股权;美团外卖虽然亏损持续增加,但也成功募到 42亿美元的资金。股价下跌对这两家公司的营运几乎没有影响,说穿了只是靠资本市场赚钱,企业本身并没有能力产生相等的现金流。

这也是中国许多公司的弊病──本梦比吹太夸张,但公司五年内实际上无法产生同等的现金流,估值明显过高。同样的,美国也不会是例外。

2. IPO上市等于风险资本资金解套,在上市条件宽鬆的美股及港股是绝佳的出场策略

IPO虽然被称为「上市」,但别忘了同时也是创投资金「出场」的管道。现在创投融资的估值方式已经过高,几乎每一间亏损的网路公司市值都能吹捧到好几个亿元,估值的假设细节投资人也无从得知及质疑,产生了严重的资讯不对称,特别是美国许多的网路企业。

相较于台湾股市要求企业一定要获利才能上市的规定,美国及香港是两个上市条件最为宽鬆的地区,像是这几年许多中国企业热爱到美国纳斯达克挂牌,原因就在于上市条件宽鬆、交易所间也激烈竞争吸引企业挂牌,加上近来热钱流窜,募资变得容易许多。

举例来说,已经在港股上市的小米跟美团两家公司名气虽然大,但公司实际产生的现金流与投资银行家所计算出来的市值根本不成比例。

那为何投资人会买帐?因为投资银行往往使用说故事的方式「描绘」企业的未来获利表现,将股票出售给散户。不幸地是,即使招股书中将所有讯息披露,解读上仍需要较艰深的财务知识,大部分的投资人直接放弃研究,听到名气便傻傻购买了股票,最后以惨亏作收。

在市场状况好的时候,本梦比或许还能说服市场买单,甚至投资人还会向交易所抱怨上市条件太严苛,应该多开放一些热门题材的公司上市好让投资方赚钱;但今年底恰逢股市表现糟糕,这些泡沫市值的公司首当其冲,成为被抛售的对象。

但换个角度想,公司方跟原有股东不会紧张吗? 他们手上的持股或许会有损失,但他们在上市时已经将部分的股份出卖给市场了,由于成本极低,上市后的收益是好几十倍,甚至是几百倍,结算后仍是大赚──老闆、员工及创投获利,真正损失的是上市后入场的投资人。

3. 隐藏的陷阱:网路企业 IPO案普遍可见「可转换可赎回优先股」

「可转换可赎回优先股」是近年来风险资本市场相当受欢迎的融资工具,虽然可转换可赎回优先股在台湾不常见,但在全球的风险投资市场都很普遍,特别是风险投资兴盛的中国与美国。

优步、 Airbnb及 Spotify的募资阶段也都是以可转换优先股作为募资工具。由于2019年 Uber及 Airbnb预计IPO上市,财务报表并没有揭露。

我们先以今年现有的已上市且帐上具有可转换股的公司作为例子:小米手机与美团外卖。两家公司的财务报表上都出现了一项影响相当大的「可转换可赎回优先股」负债调整项目:直接让营运获利转为帐务上的鉅额亏损,。

两家公司在上市準备时,市场纷纷对损益状况提出质疑:认为两家公司财务上均出现重大亏损,营运状况真的符合上市标準吗? 

两家公司的发言人与负责承销的投资银行均强调可转换可赎回优先股不影响公司的营运表现,仅仅是风险投资时期的未转换股本。投资人应该要关注公司的「未来表现」──但,真的是这样吗?

首先,投资人往往忽略 「可转换可赎回优先股」对股东权益的影响,投资银行撰写的招股书也不会向投资人强调,因为会影响销售。

实际上这项工具使得近来投资网路公司IPO成为风险极高的选择。为何这种融资工具会带给一般投资人高度风险呢?

4. 「可转换可赎回优先股」形式上是负债,本质是股权

为了吸引资金快速到位,新创公司开出来的条件对于投资人相当优渥。募资对象除了外部的投资人,通常也包含自家员工:中国的科技新创公司很常使用这项融资工具向融资。

举例来说,小米从  2010 年开始持续以可转换可赎回优先股向投资人募资,购买者除了领投的风险资本,也对内开放员工以优惠价格认购,比如说标价 1万的股份,员工只要拿出 15%的价格,剩余的 85%由公司借钱给员工购买,但未来 85%的价金仍需要员工分期摊还。

此外,募资条件全面倒向投资人。简单来说,只要购买小米发行的这项金融产品,投资人除了每年可以领 8%的固定利息,过了一定的期间后,投资人随时能将优先股转换成普通股;如果不想要转换成普通股也能请公司赎回。投资方式非常弹性,不过前提是──公司要能成功上市,若无法成功上市价值归零。

为了吸引投资人的资金,初期投资人以债作股投资新创公司。这样除了保障投资人领固定利息,债权的形式也能确保投资人取得破产清偿的优先权。

但若这间新创公司成功上市,持有人还能将手中的特别股转为普通股,再到股票市场卖出获利了结。也就是说,这是一项等同于债权加上股权的「负债」。由于尚未转换,形式上在公司资产负债表上仍被归类为「负债」。

另一方面,为什幺「可转换可赎回优先股」会让 IPO企业的帐上出现大量亏损? 如同前述原因,这种金融工具形式上是负债。若公司股份价值增加,优先股的价值也会跟着上升,公司损益上便要认列亏损。

因此当小米的股票估值增加。公司欠投资人「转换权」,此时「可转换权利」的价值上升,小米帐上归属于负债项的「可转换可赎回优先股」价值也要跟着上升,需要提列帐上损失,使得小米由原先获利转为鉅额亏损。

举另一个例子,根据美团点评的招股书揭露,美团点评的 2017 年营收达人民币 339 亿元,但仍处于亏损状态。 2017 年亏损了 189 亿人民币;到了 2018 年 4 月 30 日,由于可转换可赎回优先股的价值上涨,因此认列 200 亿的鉅额亏损。美团点评短短 4 个月就认列 228 亿元的亏损金额,甚至大于一整年的亏损。

5. 除了不公平的股东条件之外,优先股的评价方式也容易遭到人为操控

由于拥有 「可转换可赎回优先股」的投资人大多都是早期投资人,投资成本很低,在股权经过层层不平等稀释后,上市后购买的股东想要分到任何的股利或是利润是非常困难的──有肉的部分早就被早期投资人瓜分。

更确切地说,同样的利润下,公司赚到的利润要先配给特别股的固定股息,剩下来的才会分配至「普通股」。

若企业原先的市值被高估,营运产生的现金流不足以支持市值时,获利将优先分配给特别股,普通股股东几乎不可能被分配到股利。

即使公司真的赚大钱了,特别股的持有人也可以趁股价高涨时卖出,普通股投资人除了要熬过没有股息的日子之外,若幸运碰到公司赚钱,也要承受特别股转普通股的卖压。

新创公司经过三到五年的烧钱后,许多早期机构投资人早就有出场的资金压力。。但在同样的市场状况下,投资拥有高额 「可转换可赎回优先股」等同于走进不公平赌场,在规则上就被吃得死死的──游戏规则的不公平注定让普通股投资人吃亏。

或许有人会反驳:「 可转换可赎回优先股也需要认列亏损,投资者不该忽略」。

很可惜的是,这些特别股份的价值认列是採人为评价的方式进行评估──若要把价值压低,只需调高折现率及风险溢酬,便可以轻易大幅压低价值,减少损失认列,是相当容易被操控的项目。

由于公司在上市时最为严谨,不敢随意调动财务参数,才会产生这幺鉅额的亏损。上市后监管较鬆,公司往往会在合理的範围内调整,减少变动数,无法合理反映普通股的劣势。

【Lynn写点週报】对于Uber与Airbnb两只网路独角兽
6. 2019年IPO的网路公司已经累积了大量的「可转换可赎回优先股」

2010年至 2015年之间,大量的新创公司接受风险资本投资,经历过许多轮的风险融资,已经到了出场的时间,虽然目前大部分公司还没有进入健康的营运状态。

但香港及美国的上市规定较为宽容,成为许多公司上市的第一选择,可以预期 2019年许多公司上市时,资产负债表上肯定会出现许多 「可转换可赎回优先股」的项目。

2019年全球 IPO数量将达到高峰,这个名词「可转换可赎回优先股」会频繁出现在新闻及证券报告中。投资人有必要好好了解这一项融资工具,以及背后所带来的风险。